×
SVOD. Илья Стребулаев, Стэнфорд: Неужели единороги стоят столько?

JSON.TV представляет эксклюзивный перевод выступления Ильи Стребулаева с Silicon Valley Open Doors (SVOD 2016) - Technology Investment Conference:

 

Илья Стребулаев – профессор финансов Высшей школы бизнеса Стэнфордского университета, научный сотрудник Национального бюро экономических исследований, эксперт по венчурному капиталовложению и инновациям, читает один из самых популярных курсов в Стэнфорде по венчурному и меценатскому инвестированию. Он также проводит исследования по венчурному инвестированию и предпринимательскому финансированию и пишет книгу по результатам исследования. Илья награжден премиями MBA Distinguished Teaching Award и Sloan Teaching Excellence Award за особые достижения в преподавательской деятельности. Результаты исследований опубликованы в ведущих научных журналах. Илья, добро пожаловать.

 

Добрый день! Я знаю, что мое выступление будет заключительным, я постараюсь быть кратким, но увлекательным. Я – профессор финансов, поэтому буду говорить о финансах, деньгах и оценке стоимости. Я задам простой вопрос: какова стоимость всех высокотехнологичных компаний, которые финансируются венчурными инвесторами? Сегодня много говорится о стоимости на рынке высоких технологий. Когда мы думаем, кого спросить сегодня в США, то первый человек, который приходит на ум – Дональд Трамп.

 

Давайте посмотрим, что Дональд Трамп говорит о стоимости высоких технологий. Недавно в интервью Reuters он сказал: «У нас сейчас очень странный фондовый рынок. Вы посмотрите, многие из компаний не только не приносят прибыли, но и руководствуются очень плохими бизнес моделями, и при этом их акции продаются по очень высоким ценам, хотя на самом деле они очень слабенькие».

 

Дональд Трамп очевидно считает, что высокооцененные хай-тек компании, финансируемые венчурными инвесторами, слишком переоценены.

 

Он не единственный, кто так считает. Вот еще один человек с очень хорошей репутацией и влиянием, председатель федеральной комиссии США по контролю над операциями с ценными бумагами Мэри Джо Уайт. Недавно она выступала в Стэнфорде и говорила о единорогах. Но не о тех легендарных мифических существах с заостренным рогом, которые настолько редки, что никто их не видел. Она говорила о высоко оцениваемых компаниях, финансируемых венчурными инвесторами, и сказала следующее: «Возможно, эти компании кажутся более ценными, чем есть на самом деле». Это были слова Трампа и Мэри Джо Уайт.

 

 

А что думают инвесторы, которые вкладывают деньги в эти компании? До недавнего времени мы не знали. Мы только что закончили исследование венчурного инвестирования, в котором приняли участие более 1000 венчурных инвесторов. Мы специально задавали им вопрос о единорогах. Мы живем в эру единорогов.

 

Мы определяем единорога как частную компанию-стартап, созданную с привлечением венчурного капитала, рыночная стоимость которой составляет более 1 млрд. долларов. Краткая статистика по единорогам: существует 436 единорогов по всему миру, 242 из них в США, остальные в Китае, Европе и других странах; 166 из них стали единорогами недавно. Огромное количество стало единорогами недавно. Суммарная стоимость составляет 1.6 трлн. долларов.

 

 

Для сравнения: для представителей США это составляет ВВП штата Техас, для мировой общественности это немногим меньше ВВП России. Кто же эти единороги?

 

Это Uber и Airbnb, но есть множество других, о которых большинство людей не слышало. Сотни и сотни.

 

 

Что же думают инвесторы об их стоимости? Они считают, что они переоценены, оценены правильно или недооценены?

 

До недавнего времени мы этого не знали. Со своими коллегами из HBS, UBC и University of Chicago мы опросили более тысячи венчурных инвесторов, и я хочу поблагодарить тех, кто участвовал в нашем исследовании и присутствует сегодня в зале, это первое исследование подобного рода. Мы задавали множество вопросов. Полный анализ будет вскоре опубликован. Один из вопросов, которые мы задавали, касался оценки рыночной стоимости единорогов. 92% венчурных инвесторов сказали, что единороги переоценены. 9 из 10.

 

 

Те из венчурных инвесторов, кто думает, что единороги оцениваются реально, составляют подавляющее меньшинство. Кроме того, 75% считают, что единороги значительно переоценены. Независимо от того, вложили ли вы средства в единорога, если вы и вложили средства, вы все равно верите, что они переоценены, являетесь ли вы венчурным инвестором в IT, относитесь ли вы к топовым венчурным инвесторам, калифорнийским венчурным инвесторам или инвесторам на поздней стадии. Инвесторы считают, что единороги значительно переоценены.

 

Приведу вам пример единорога. Возможно, вы слышали об этой компании WeWork. Это совместное офисное пространство.

 

 

На 1 марта 2016 компания собрала 430 млн. долларов, оценка рыночной стоимости компании составляет 16 млрд. долларов. Вот что было написано в статье в Wall Street Journal на следующий день: «Это делает компанию WeWork третьей по стоимости публичной акционерной компанией, если бы ее акции продавались, хотя она контролирует только небольшую долю площадей лидирующих компаний в этом секторе». Подумайте, есть ли смысл. Есть компания, образованная недавно, предоставляющая открытые офисные площади, которая контролирует лишь небольшую долю площадей других лидеров, но при этом она является третьей по стоимости. Что здесь происходит? Об этом я и буду говорить сегодня.

 

Прежде всего, позвольте мне сказать вам, что такое рыночная стоимость. Большинство из нас знает о стоимости публичных акционерных компаний. Здесь представлены данные о Tesla.

 

 

Вчера вечером ее акции торговались по 219.58 за акцию. Количество акций - 146 млн. Это и есть рыночная стоимость Tesla. Мы берем стоимость акции и умножаем на количество акций. Мы получаем приблизительно 32 млрд. долларов, это капитализация Tesla. Это все открыто и понятно. Что сделал Wall Street Journal – он сравнил WeWork с тем, как оценивается Tesla. Соответствует ли рыночная стоимость WeWork, составляющая 16 млрд. долларов, капитализации компании, если бы ее акции торговались на бирже?

 

 

Ответ – нет, драматичный для основателей и сотрудников компаний, финансируемых венчурными инвесторами. Почему нет? Потому что рыночная стоимость, которую мы используем в договорах венчурного инвестирования, не является капитализацией. Это называется постинвестиционная оценка стоимости. Постинвестиционная – потому что учитывает деньги, полученные на последнем этапе финансирования. Еще раз, капитализация рассчитывается умножением стоимости одной акции на все количество акций. При этом все акции одинаковые. Все акции Tesla это обыкновенные акции. В частных компаниях, созданных с привлечением венчурного капитала, такая формула не используется.

 

В частных компаниях, финансируемых за счет венчурного капитала, используется постинвестиционная оценка стоимости. Берется стоимость привилегированной акции (привилегированная акция выпускается и дается венчурному инвестору) и умножается на общее количество обыкновенных акций.

 

Мы берем привилегированные акции, которые получают только некоторые инвесторы, а основатели и сотрудники их, как правило, не получают, и умножаем на количество обыкновенных акций. Смысл в том, что привилегированные акции отличаются от обыкновенных акций, и поэтому их нельзя сравнивать. Нельзя сравнивать капитализацию любой акционерной компании и постинвестиционную стоимость. Но именно это делает Wall Street Journal, и многие люди, включая сидящих в этом зале.

 

Этому я учу своих студентов. Я постараюсь вместить четверть курса по венчурному инвестированию в один слайд.

 

 

Здесь представлены компании и коэффициент выхода. Красным нарисовано то, что получают основатели и сотрудники. Основатели и сотрудники получают обыкновенные акции. Синим показаны венчурные инвесторы, которые получают привилегированные акции. Привилегированные акции называются так потому, что получают привилегированное отношение. Если на выходе (показано слева) компания не так успешна, если выход относительно низкий, основатели не получают ничего, нуль. Но инвесторы, держатели привилегированных акций имеют привилегированное отношение, им платят в первую очередь. Что происходит, если выход большой? В моем примере есть акции с долей участия. Привилегированные акции с долей участия часто используются. Акции с долей участия означают, что вы можете участвовать на равных с держателями обыкновенных акций. Какой бы ни был коэффициент выход, привилегированные акции всегда получают больше, чем обыкновенные акции.

 

Одна привилегированная акция всегда более ценная, чем одна обыкновенная акция. Это простой вывод из одной четверти курса по венчурному инвестированию в Стэнфорде.

 

 Итак, одна привилегированная акция более ценна, чем одна обыкновенная акция, или акционерный опцион.

 

Каков классический подход? Вот мой пример. Предположим, есть компания Unicorn Inc. Она продала привилегированные акции по 10 долларов за штуку. В постинвестиционной оценке стоимости, которую мы и все остальные используем, предполагается, что все акции стоят 10 долларов. Предположим, что у нас есть 3 обыкновенных акции и 2 привилегированных акции. Отметьте еще, что есть разные классы привилегированных акций, раунд А и раунд В. Есть разные привилегированные акции, но все они более ценные, чем обыкновенные акции.

 

 

Мы предполагаем, что все акции и обыкновенные и привилегированные будут котироваться по цене только что выпущенной привилегированной акции. Какова будет постинвестиционная стоимость? – 50 долларов. Если вы основатель или сотрудник единорога или компании, финансируемой за счет венчурного капитала, вы должны знать чего стоят ваши бумажки. Это всегда меньше, чем постинвестиционная стоимость, это подразумевается постинвестиционной оценкой стоимости. Насколько меньше? До недавнего времени мы не знали.

 

И здесь на помощь приходит финансовая теория. Со своими бывшими студентами, теперь коллегами мы разработали финансовую модель, сложную, но практическую и красивую, которая позволяет оценить каждую акцию, обыкновенную или привилегированную любой компании, финансируемой за счет венчурного капитала. Практически для любой компании с инвестиционным капиталом, является она единорогом или нет, наша модель может определить реальную стоимость, если бы акции этих компаний свободно продавались. Какова реальная стоимость каждой акции? Вы можете спросить, какая информация нам нужна. Нам нужна информация о стоимости последнего выпуска акций и договорные условия для каждой акции. Нам надо знать кто и что получает при любом коэффициенте выхода. Если вы основатель компании и хотите знать реальную стоимость, вышлите мне информацию конфиденциально, и по нашей модели я сообщу вам реальную стоимость.

 

Возвращаясь к нашему простому примеру единорога, мы не используем постинвестиционную оценку стоимости, мы используем нашу GS модель, чтобы оценить все акции.

 

 

В нашем случае реальная стоимость будет значительно меньше. Конечно, это простой пример. В нашем случае реальная стоимость компании будет на половину меньше постинвестиционной стоимости. Привилегированные акции более ценные, чем обыкновенные акции, но некоторые привилегированные акции являются более ценными, чем другие привилегированные акции.

 

 

Обыкновенная акция – это один голос плюс акция на выходе, привилегированная акция - один голос плюс акция плюс гарантированная выплата.

 

Но некоторые привилегированные акции являются еще более привилегированными. У них есть дополнительные ликвидационные привилегии, они имеют право на участие, для них действует оговорка против размывания, совокупные дивиденды и пр.

 

Наша модель учитывает каждое условие договора, которое будет важно при выходе. Я хочу, чтобы вы запомнили одну вещь, если вы не являетесь основателем единорога, если вы основатель стартапа, умножение в 10 раз и больше, о чем все мечтают, происходит в реальности не часто, гораздо чаще происходит умножение в 1-3 раза. Это неплохой выход.

 

Договорные условия в таких случаях играют большое значение. При выходе в миллиарды долларов договорные условия не так важны. Но договорные условия имеют большое значение, и ваша стоимость как основателя может измениться значительно от одного простого оборота в договорных условиях, о котором вы просто не знали: пусть мои юристы этим занимаются, или пусть мои венчурные инвесторы этим занимаются. Ваша стоимость может уменьшиться в 2 раза, если изменить одно условие договора.

 

Приведу небольшой пример.

 

 

На первой схеме изображены конвертируемые привилегированные акции, которые используются в настоящее время, на второй – привилегированные акции с долей участия, такие сейчас используются реже. Хотя в моем исследовании компаний, финансируемых за счет венчурного капитала, есть много таких компаний. Но если посмотреть назад на 2008-2010 годы, когда рынок финансирования был совершенно другим, таких компаний было большинство. Вы видите разницу, сколько денег венчурные инвесторы получают на схеме слева и справа. Конечно, это важно для стоимости обыкновенных акций. Чем больше получает одна сторона, тем меньше получает вторая сторона.

 

Постинвестиционная оценка стоимости договорных условий. Что случится, если мы вернемся к нашему примеру Unicorn Inc.? Мы обещали нашему венчурному инвестору, у которого акции за 10 долларов, что у него привилегированная акция с долей участия - такая акция более ценная, и она будет стоить 20 долларов.

 

 

Постинвестиционная стоимость будет 100 долларов, у нас по-прежнему 5 акций. Постинвестиционная стоимость поднялась с 50 долларов до 100, но у нас есть венчурные инвесторы, у которых есть привилегированные акции, которые получают привилегированное отношение за счет обыкновенных акций. Постинвестиционная стоимость увеличилась, но доход по обыкновенным акциям уменьшился. Высокая постинвестиционная оценка стоимости не означает, что держатели обыкновенных акций, сотрудники и основатели, получат больше.

 

Я приведу вам конкретный пример компании, о которой я говорил. Она занимается исследованием космоса, называется SpaceEx. Для меня это великолепная компания, потому что существует долгие годы и может предоставить много данных. Она собирала деньги несколько раз. Внизу отмечены года. Синим цветом отмечается постинвестиционная оценка стоимости, заявленная The Wall Street Journal, красным цветом отмечен результат нашей модели.

Вы увидите, что разница в оценке будет значительной. В 2005 году компания запущена, в 2007 собирает деньги, обратите внимание, что красная линия ниже синей. Так будет всегда. Вы видите, что разница здесь очень маленькая. А что происходит здесь? Финансовый кризис.

 

 

Это год, когда NASDAQ уменьшился на 40%. Но если вы посмотрите на постинвествиционную оценку, вы заметите, что когда все вокруг рушилось, постинвестиционная стоимость SpaceEx увеличивается. Я хочу сказать вам, что я верю в электрические автомобили, в исследования космоса, но как профессор финансов я не могу поверить, что в то время, когда NASDAQ опустился на 40%, компания, которая очень абстрактна, может подняться. Результаты нашей модели показывают, что реальная стоимость компании была значительно ниже стоимости в тот год, когда она привлекала финансирование в первый раз. Как это могло произойти? Потому что у инвесторов в этом раунде были особые ликвидационные привилегии. Им гарантировался возврат их денег. Это увеличило их стоимость, постинвестиционную стоимость.

 

Дела у SpaceEx идут хорошо, она вышла из кризиса.

 

 

Инвесторы снова участвуют, к ним привилегированное отношение. Разница между синей и красной оценками снова большая. Затем проходят еще раунды. Я покажу вам последний. Инвесторы могут получить свои деньги в любое время.

 

 

Замечательные инвестиции! Это объясняет большую разницу. Мы можем сделать это для любой компании и оценить реальную стоимость. Это реальная стоимость компании. Конечно, мы можем сделать эту оценку для каждого типа акций. Почему это важно? Я назвал свое выступление – верите ли вы в единорогов.

 

 

Председатель комиссии сказала, возможно, они увеличивают свою стоимость. Есть ли этому доказательства? Это из другого исследования. Здесь указаны компании, собравшие деньги за последние год-два – в млрд. долларов. Вы видите, сколько компаний хотели бы стать единорогами. Может быть, они вовремя вышли на рынок, а может быть, они извратили договорные условия.

 

Возможно, председатель комиссии была права. Каков же вывод нашей модели для класса единорогов или всех стартапов, финансируемых за счет венчурного капитала? Обобщать сложно, потому что условия сложные. Но постинвестиционная оценка стоимости в среднем на 30-40% выше реальной стоимости.

 

 

Чтобы уложилось – реальная стоимость компании составляет около 70% от постинвестиционной оценки стоимости. Больше половины единорогов имеют постинвестиционную оценку стоимости меньше 1,6 млрд. долларов. Почти у всех этих единорогов реальная стоимость составляет меньше 1 млрд. долларов. Это истинное состояние единорогов. Я не хочу сказать, что компании делают что-то неправильно. Большинство из них замечательные компании. Но постинвестиционная оценка стоимости не является реальной оценкой дел. Если вы хотите знать вашу стоимость, если вы основатель, сотрудник или инвестор, вы должны подумать о том, как применить нашу модель, а не использовать постинвестиционную оценку стоимости.

 

Сколько же единорогов осталось?

 

 

После вымирания единорогов здесь указано количество новых единорогов в США в 2014, 2015. Этот год не был таким уж хорошим для единорогов. Если не смотреть на наших друзей в Китае. Китай находится на подъеме. Мне, наверно, следует выучить китайский и выступить с этой речью в Китае. В настоящее время существует много китайских единорогов. Разработанная нами модель может применяться как для американский, так и для китайский, и вообще любых компаний, финансируемых за счет венчурного капитала.

 

Хочу ли я сказать, что венчурный капитал поступает неправильно? Конечно, нет.

 

 

Мы провели исследование экономического влияния венчурного капитала, где мы увидели, что если взять во внимание все компании, которые вышли на рынок в США за 40 лет, все, без исключения, то более 40% этих компаний финансировались венчурными капиталистами. Это замечательно! Венчурный капитализм – основа роста в экономике США. В каждом долларе, которые эти компании тратят на НИОКР, 82 цента принадлежат венчурным капиталистам. Я не говорю, что отрасль не имеет успех. Она безусловно успешна и приносит благо. Я говорю о распределении доходов между инвесторами, основателями и сотрудниками. Если вам интересно все, что я рассказывал, ждите публикации исследования о влиянии венчурного капитала, о единорогах и компаниях, финансируемых венчурными капиталистами.

 

 

Я буду рад ответить на любые вопросы по теме своего выступления. Большое спасибо!